[한국투자증권] 투자전략 시황 IMO 2020: 준비된 정유사에 주는 선물

2018. 10. 17 (수)

투자전략 시황 IMO 2020: 준비된 정유사에 주는 선물

시장은 매우 혼란스러운 상황입니다. 미국 경제지표 호조, 파월 연준의장의 발언으로 인한 금리 인상이 주범인데요, 이런 환경 속에서 정유 업종에 주목할 필요가 있겠습니다. 약 1년후 적용될 환경규제로 인한 구조적 수혜가 예상되기 때문인데요, 이로 인해 저유황 연료유(LSFO)의 수요가 증가할 전망입니다. 이는 복합적 정유 시설을 보유한 국내 정유사에게 긍정적입니다. LSFO 가격 상승으로 인한 마진 확대와 생산 비용 절감을 기대할 수 있겠습니다.

투자전략 l 박소연

sypark@truefriend.com

IMO 2020: 저유황 연료유 수요 상승 요인

코스피가 최근 큰 폭으로 하락했다. 미국 경제지표 호조, 파월 연준의장의 발언으로 인한 금리 상승이 주범이다. 시장은 매우 혼란스러운 상황이나 이런 환경 속에서 정유 업종에 주목할 필요가 있다. 약 1년후 적용될 환경규제로 인한 구조적 수혜가 예상되기 때문이다.

국제해사기구(IMO)는 2020년부터 선박 연료유의 황 함유량을 3.5%에서 0.5%로 낮출 것을 명시했다. 선박에서 배출되는 황산화물(SOx)의 배출을 저지하는 것이 목적인데, 운송에서 발생하는 전체 산화 황 배출량 중 약 90%가 선박에서 발생한다. 이미 미국과 유럽 연안 일부는 배출가스 규제 지역(ECA)으로 지정돼 0.1% 황 함유량 기준이 적용되고 있다.

이번 규제로 저유황 연료유(LSFO)의 수요 증가, 고유황 연료유(HSFO)의 수요 감소가 가장 먼저 가시화될 것으로 여겨진다. 선박 회사들이 규제에 대응할 수 있는 수단 중에서 대안연료 사용이 가장 현실적이기 때문이다. 추가 대응책으로는 1) 황산화물 저감장치인 스크러버(scrubber) 장착, 2) LNG 사용이 있다.

배출가스 정화장치인 스크러버 장착과 LNG 선박 사용에는 많은 시간과 자본투자가 요구된다. 또한 스크러버의 경우 추가 규제 가능성을 배제할 수 없다. 오픈룹(open-loop) 스크러버는 바닷물로 정화시킨 후 해당 물질을 다시 바다로 배출시키기 때문이다. 실제로 중국에서는 자국 해안에서 오픈룹 스크러버의 사용 금지를 검토 중이다.

LNG의 경우 가격 부담 외에도 인프라 시설 부족이 추가 걸림돌로 작용하고 있다. 전체 800개의 해상 벙커 중 LNG를 보급받을 수 있는 곳은 55개에 불과하다. 반면 LSFO는 물량 부족 우려, 블렌딩으로 인한 엔진 부작용 가능성 등의 단점이 존재하나 큰 비용부담 없이 바로 적용할 수 있는 장점이 있다.

실제로 올해 선박 오너들의 서베이 결과에 의하면 응답자들의 66%가 저유황 연료유를 사용하겠다고 밝힌 반면 스크러버와 LNG를 사용한다는 답변은 각각 13%, 8%에 그쳤다. UAE에서 작년 3월에 열린 벙커링 포럼인 FUJCON 2017에 참여한 업계 관계자들도 비슷한 반응을 보였다. 대다수가 LSFO 혹은 선박용 경유(MGO/MDO)로의 연료교체를 예상했고, 스크러버와 LNG를 예상한 참여자들은 소수였다.

주요 해운 선사들이 발표한 대응 방안도 이와 같은 흐름을 반영하고 있다. 세계 1위 선사인 머스크(Maersk)는 최근 입장을 바꿔 일부 컨테이너선에 스크러버를 장착할 예정이라고 밝혔으나 저유황 연료가 주수단으로 사용될 것으로 보인다. 마찬가지로 CMA CGM, 하파그 로이드(Hapag-Lloyd), ONE 등도 저유황 연료유 사용을 선호하고 있는 입장이다. 다만 MSC와 COSCO는 스크러버에 상대적으로 더 많은 관심을 보이고 있다.

연료유간 스프레드 확대: 복합 정유 시설에 긍정적

IMO 2020으로 저유황 연료유(LSFO) 수요가 늘어나면서 고유황 연료유(HSFO)와의 스프레드 확대가 예상된다. 여기에는 공급적 요인도 작용할 것으로 보인다. IEA는 3에서 4백만 bpd의 HSFO 수요가 선박용 경유로 이동할 것으로 예상하고 있는데 정유사들이 이 수요를 충족시키기는 어렵다고 주장했다. 원유 공급량이 현재의 디젤 생산량을 맞추기도 버겁다는 입장이다.

고유황 연료유와 저유황 연료유간의 스프레드 확대는 복합 정유 시설을 보유한 업체들에게는 유리한 환경이다. 1) 복합 정유 시설은 LSFO를 상대적으로 더 많이 생산할 수 있고, 2) LSFO 생산에 상대적으로 부적합한 고유황유(sour crude)를 이용할 수 있어 생산 비용 감소도 기대할 수 있기 때문이다. HSFO의 수요가 줄어들면서 고유황유의 수요도 감소할 전망이다.

원유 정제 과정 중 HSFO는 밸류체인에서 가장 낮은 단계를 차지하고 있는 제품이다. 휘발유, 경유(diesel), 등유 등 증류(distillate)를 생산하고 남은 부분으로 중유(residual fuel oil)라고 불리기도 한다. 복합 정유 시설은 coking을 통해 중유를 분리시켜 중유 생산 비중을 하락시킬 수 있고, 수소처리(hydrotreating)과 탈황설비(desulphurification unit)를 통해 고유황유도 활용할 수 있다.

반면 이와 같은 정유 인프라가 갖춰져 있지 않을 경우 사용하는 원유를 바꿔야 한다. 증류, 특히 디젤의 생산량을 늘려야 하는데 고유황 중질유(heavy sour crude)에 비해 저유황 경질유(light sweet crude)의 정제율이 높기 때문이다.

이에 따라 고유황 중질유의 수요가 감소하고 저유황 경질유의 수요 증가가 나타날 것으로 보인다. 고유황(sour)과 저유황유(sweet)는 황 함유량으로 구분할 수 있는데 고유황유는 말 그대로 황 함유량이 높은 원유다. 중질과 경질의 경우 API가 낮은 원유가 중질유로 분류된다.

원유별 분포도를 살펴볼 경우 고유황 중질유는 중동에서, 저유황 경질유는 미국과 유럽 등에서 주로 생산된다. 결국 브렌트와 셰일오일의 수요가 상대적으로 높을 것이라는 의미인데 이는 원유간 스프레드에 반영되어 있다. 최근 하락하기는 했으나 2020년 1월 브렌트-두바이유 스프레드는 IMO가 2020년을 최종적으로 결정한 이후 꾸준히 상승했다.

한국 정유사들은 IMO 2020의 집행을 앞두고 미리 대비를 한 모습이다. SK이노베이션은 2017년 말 9억달러를 투자해 2020년까지 감압잔사탈황설비(VRDS)를 신설하겠다고 밝혔고 LSFO 생산량도 2020년까지 400만톤 이상으로 늘릴 예정이라고 발표했다. S-Oil도 4.8조원을 들여 투자한 고도화 콤플렉스의 가동화를 앞두고 있다.