삼성중공업(010140) 2004년의 스몰 데자뷰 투자의견: 매수(유지), TP: 15,000원(상향)

2017.06.04

삼성중공업(010140)   2004년의 스몰 데자뷰  투자의견: 매수(유지), TP: 15,000원(상향) 건설/조선  이경자 3276-6155 kyungja.lee@truefriend.com 삼성중공업의 목표주가를 상향합니다. 아직은 손익 개선 전이지만 Coral FLNG 수주로 연간 수주의 70%를 달성한 지금 모습은, PBR 0.5배에서 0.9배로 상승하던 2004년 하반기와 닮아 있습니다. LNG 중심의 고부가가치 선박 비중이 늘고 있다는 점, 선가 하락세에서 벗어나고 있다는 점, 일감이 2.5년치를 향해 늘고 있다는 점 등이 불황에서 탈출하던 2004~2005년을 연상케 합니다. Coral FLNG 계약이 이뤄지던 날, 미국 Delfin FLNG는 미 에너지부의 수출승인을 취득하며 FLNG 시장의 성장 신호를 보였습니다. 곧 최초의 FLNG인 Prelude를 인도하며 삼성중공업은 FLNG 시장 내 유리한 위치를 선점할 것입니다. 마지막 악재인 Stena 세미리그 계약해지 소송은 매수기회로 판단합니다. 투자에 도움이 되시기 바랍니다. 지금은 2004년과 닮은 꼴 2017~2018년 평균 BPS에 PBR 0.9배를 적용해 목표주가를 15% 상향한다. 지금은 실적 개선 전이지만 수주 회복이 시작됐던 2004~2005년과 유사하다고 판단, 당시 PBR을 적용했다. 2004년 삼성중공업의 ROE는 저가수주 후유증을 겪던 타사와 마찬가지로 2%에 불과했다. 그러나 LNG선과 초대형 컨테이너선, 해양플랜트 등 고부가가치 수주가 늘며 2004년 말 수주잔고는 2.5년치를 돌파하기 시작했다. 이에 따라 3년 뒤 실적 개선을 겨냥한 밸류에이션이 상승이 시작됐다. 2018년까지 매출 역성장으로 ROE는 낮겠으나 2019년 5%대에 진입하고, 2020년부터는 high single의 ROE 정상화를 예상한다. 이번 회복 사이클의 근거는 2004년과 마찬가지로 LNG(FSRU/FLNG/LNG선) 중심의 고부가가치 선박시장의 성장에 있다. 신조선가도 지난 1개월간 1.7%p 상승하며 3년간의 지속 하락세에서 벗어나고 있다. 원자재 가격 상승, 선복과잉 완화 등이 신조선가 회복의 근거다.    Coral FLNG 본계약으로 2017년 예상 수주 70% 달성  지난 2일, 모잠비크 Coral FLNG의 본계약(25억달러)을 공시하며 올해 예상 수주 70억달러의 70%를 달성했다. 하반기 LNG선과 FSRU, VLCC 위주의 상선 수주가 예상되며 연내 발주될 ‘Johan Castberg’ 수주전의 유력한 조선사라는 점에서 순조로운 order flow를 예상한다. 이로써 연말 수주잔고는 10조원으로 추정된다. 2018년에도 올해와 유사한 수주를 달성한다면 2018년 말 수주잔고는 14조원으로 2.3년치의 일감을 확보하게 된다.    마지막 악재, Stena Semi-rig 중재절차 돌입 같은 날, 세미리그 1척의 계약해지 통보도 공시됐다. 인도는 2017년 예정이었으나 발주처 Stena의 잦은 설계변경으로 삼성중공업은 공기연장과 비용 claim 3억달러를 청구했다. 이에 반발, Stena는 선수금(선가의 30%)과 이자비용을 포함 총 3,114억원을 청구했다. 삼성중공업은 2016년, 공기지연 충당금 1,954억원을 기반영한 상태다. 만약 계약해지로 선수금을 몰취하고 선가의 70%에 resale에 나선다면 손실은 선수금 반환 협상에 따라 결정된다. 최근 6세대 고사양 시추설비의 공정가치평가액이 선가의 70%에서 형성됨을 감안한 시나리오다. 만약 선주사 요구를 50%에서 수용한다면 예상 손실은 1,558억원이며 충당금 내에서 정리되며 중재와 앵커링 비용을 감안해도 추가비용의 가능성은 낮다.  즉 이번 이벤트가 새로운 불확실성은 아니며, 이로써 삼성중공업의 시추설비 리스크는 모두 노출됐다. 삼성중공업의 시추설비 중 올해 인도 예정인 Statoil 잭업리그 2기는 용선이 된 상황이라 인도 차질 가능성은 낮다[표 3]. 3월, 노르웨이 John Fredriksen이 삼호중공업의 세미리그를 resale로 매입했듯 이제는 추가 리스크보다 시추설비 시장의 저점 신호에 주목해야 한다.