[주식투자] 만도(204320.KS / 중립) : 1분기는 하회. 2분기 이후 증익 국면

Rating : 중립(유지) TP : 280,000원(하향)

송선재  - 하나금융투자  sunjae.song@hanafn.com

□ 주가는 추가 조정보다 현 수준 등락 예상
만도에 대한 투자의견 Neutral을 유지한 가운데, 중국 사업의 둔화를 감안하여 적정 P/E를 하향하고(기존 15.3배→14.6배) 목표주가도 28만원으로 조정한다. 1분기 실적은 주요 고객사의 출하 부진과 원화 강세 등의 영향으로 기대치를 하회할 것이다. 다만, 2분기 이후로는 낮은 기저와 미국/유럽/인도 내 기수주분의 매출화 등으로 영업이익 기준 증익 국면에 진입하고, 중국 로컬OE 등 거래선의 확대와 ADAS 매출액의 고성장 등 중장기 성장 요인은 긍정적이다. 이를 감안할 때, 주가는 추가적인 조정보다 현 수준에서 등락을 보일 것으로 예상한다. 현재 주가는 2018년 기준 P/E 12배 대로 동종업체들 대비 30% 이상, 과거 평균대비 20%의 Premium에서 거래 중이다. 한편, 2월 6일 이사회에서 결정한 1/5 주식분할(액면가 5,000원→1,000원)은 3월 30일 주주총회를 통과할 경우 진행되는데, 5월 2일부터 4일까지 3일간 매매거래가 정지된 후 5월 8일 신주권이 상장될 것이다.

□ 1Q18 Preview: 영업이익률 4.0% 전망

1분기 실적은 시장 기대치를 다소 하회할 전망이다(영업이익 기준 -6%). 매출액/영업이익은 전년 동기대비 각각 2%/7% 감소한 1.40조원/558억원(영업이익률 4.0%, -0.2%p (YoY))으로 전망한다. 실적이 하락하는 가장 큰 이유는 주요 고객사들의 중국/미국 출하가 예상보다 부진하기 때문이다. 미국에서는 시장수요 감소와 경쟁심화로 만도의 주요 고객사인 현대/기아/GM의 판매가 10%/2%/3% (YoY) 감소하고, 중국에서는 지리차의 판매는 30% (YoY) 증가하지만 현대/기아의 합산 판매는 경쟁심화의 영향으로 12% (YoY) 감소할 전망이다. 반면, 인도/유럽에서는 현대/기아의 출하증가와 신규 고객사의 영입 등으로 성장할 것이다. 1분기 영업이익률은 0.2%p (YoY) 하락하는데, 외형 축소로 인해 역 레버리지 효과와 더불어 전년 동기대비 원화 강세로 수출 채산성이 하락하고, 상대적으로 마진이 좋은 중국 매출액이 하락하면서 Mix에 부정적이기 때문이다.

□ 2018년 전망: 2분기 이후 증익 국면 진입

2018년 매출액/영업이익은 5%/226% 증가한 5.96조원/2,724억원(영업이익률 4.6%)으로 전망한다. 구체적으로 2분기 이후 낮은 기저와 고객사 회복으로 영업이익 기준으로 증익 국면으로 진입할 것이다. 중국에서는 3월 이후 낮은 기저와 신차 투입으로 현대/기아의 출하가 개선되는 가운데, 지리차는 Link&Co 브랜드 투입 등으로 양호한 성장세가 유지될 것이다. 미국에서는 상반기까지 부진하지만, 하반기부터는 현대/기아의 신형 산타페/투산/K3 등 신차가 투입되고, GM의 신형 SUV 수주분이 매출화되면서 개선될 것이다. 인도에서는 현대/기아/스즈키 등의 출하가 증가하고, 유럽에서는 폭스바겐/BMW/볼보 등으로 납품이 증가할 전망이다. 장기 성장동력인 ADAS 매출액도 증가할 것이다. ADAS 매출액은 2017년 약 3,610억원 수준이었는데, 2018년에는 신형 K9과 산타페 등에 AEB(Autono mous Emergency Braking)와 기타 시스템이 장착되면서 4,170억원(+16%)으로 늘어날 것이다. ADAS 부문만의 이익률도 4.3%에서 5.0% 수준에 근접할 전망이다.