지주회사 왜 현대차 그룹은 이렇게 했을까? 비중확대 (유지) -윤태호 애널리스트

	2018.03.29 (목)
지주회사 왜 현대차 그룹은 이렇게 했을까? 비중확대 (유지)

어제 모비스 인적분할 방식, 분할/합병비율, 오너의 지분 매입 방식 등 다소 당황스럽고 이해가 힘들었을 것 같습니다. 살펴보면 글로비스 주가가 모비스 주가를 결정하는 구조가 짜여 있습니다. 존속 모비스는 분할 후 상승여력이 제한적이기에 모비스 주주에게는 글로비스에 합병되는 신설법인 가치(결국 합병 글로비스)가 중요합니다. 결국, 모비스 주주, 글로비스 주주, 오너 모두 합병 글로비스 주가를 기대해야 하는 구조입니다. 자료를 참고해주시기 바랍니다.

보험/지주회사 l  윤태호 taeho3123@truefriend.com

모비스 인적분할로 현대차그룹 지배구조개편 시동 현대모비스의 인적분할을 통해 현대자동차그룹은 그룹의 순환출자를 해소하고, 일감몰아주기 해소를 결정했다. 구체적 내용으로는 첫째, 현대모비스는 존속법인(투자+해외AS+해외모듈+핵심부품)과 신설법인(국내AS+국내모듈)로 분할하고, 둘째, 신설법인은 현대글로비스와 합병을 진행한다(분할합병 동시 진행). 셋째, 양사 합병 이후 오너일가는 합병 글로비스 지분 12.3%와 기아차 소유의 모비스 존속법인 16.9%를 교환한다(교환 시점 지분가치에 따라 모비스 지분율 변동). 넷째, 오너일가는 현대제철 소유의 존속 모비스 5.7%, 합병글로비스 소유의 존속 모비스 0.7%를 추가 매입한다. 최종적으로 오너일가가 계열사(기아차, 합병글로비스, 현대제철)가 보유한 존속 모비스 지분을 모두 인수하면 모비스 지분율은 30.3%이다.   모비스 분할 신설법인, 사업가치 재평가 후 글로비스에 흡수합병 현대모비스는 순자산가치에 기반해서 양사 분할비율을 결정했다. 분할 기준 모비스의 순자산가치는 21.6조원으로 분할비율(0.79:0.21)에 기준 시 존속법인의 가치는 17.0조원, 신설법인의 가치는 4.5조원이다. 그러나 모비스 신설법인과 글로비스 합병 시에는 모비스 신설법인의 자산가치와 수익가치를 고려해서 4.5조원이 아닌 9.3조원으로 재평가 후 글로비스(합병가 기준 시총 5.8조원)와 합병했다. 모비스 주주 입장에서는 신설법인에서 4.8조원을 추가로 인정 받은 셈이다. 재평가 배경은 모비스 신설법인의 영업가치를 고려한 것이지만, 결론적으로 오너가 대거 지분을 보유한 글로비스와 합병한 만큼 피합병 법인(모비스 신설법인)의 가치를 높게 잡아 오너 지분 극대화 논란 여지를 줄인 셈이다. 참고로 순자산이 아닌 전일 시가총액 25.4조원을 기준으로 분할비율(0.79:0.21)을 적용 시 모비스 존속법인의 시총은 20.1조원이고, 분할 신설법인의 시총은 5.4조원이다.   인적분할 후 존속 모비스의 목표 시가총액은 20.9조원 우리는 분할 이전 연결기준 모비스의 AS사업가치를 14.6조원, 모듈사업 가치를 1.9조원, 순현금 6.1조원으로 평가한다. 모듈 사업의 53.1%, AS사업의 68.7%, 순현금 2.1조원이 모비스 신설법인(합병 글로비스)으로 이전된다(매출 기준). 신설법인으로 이전된 가치를 제거하면 모비스 존속법인의 해외AS사업가치는 4.6조원, 모듈사업가치는 9,091억원, 순현금은 3.9조원이다(국내/해외 동일 마진 가정). 여기에 계열사 지분, 자사주를 더해 모비스 존속법인의 가치를 SOTP로 산출하면 목표 시총은 20.9조원이다(표 2 참조). 분할 시총 20.1조원과 유사하다.   인적분할 후 신설 모비스의 목표 시가총액은 13.2조원 모비스 신설법인의 전일 주가 기준 분할시총은 5.4조원이나, 합병 시 재평가한 가치는 10.4조원이다. 글로비스 입장에서는 모비스 신설법인을 5조원 높게 인수한 셈이지만, 이전된 모비스 신설법인(AS사업 모듈사업, 현금)의 가치를 재산정 시 여전히 이익이다. 국내 AS사업 가치는 10.0조원, 국내 모듈 사업가치는 1.0조원, 모비스에서 이전된 순현금은 2.2조원으로 신설법인의 목표 시총은 13.2조원으로 추산되기 때문이다. 종합하면 이익이 한쪽에 치우치지 않기 위해 고심한 흔적이 엿보인다.   합병 글로비스의 목표시총은 19.5조원 합병 글로비스의 2018년 추정 세전이익은 2.3조원이다(물류 0.8조원 가정, 국내 모듈 0.3조원, 국내 A/S 1.2조원 반영). SOTP를 적용한 목표시총은 글로비스 현재시총 6.5조원, 신설법인의 목표시총 13.2조원을 합산한 19.5조원이다. 모비스 주주 입장에서는 5.4조원의 신설법인을 10.4조원으로 평가 후 합병했기에 모비스 주주관점의 합병 기준가는 11.7조원이고, (구)글로비스 주주관점의 합병 기준가는 16.7조원이다. 따라서 합병 글로비스가 목표시총 19.5조원에 도달 한다면 모비스 신설법인 주주의 기대수익률은 67.7%이고, (구)글로비스 주주의 기대수익률은 17.0%이다. 한편, 존속 모비스가 목표시총 20.9조원에 도달한다면 모비스(존속+신설)의 최종 기대수익률은 34.7%이다.   인적분할 후 합병글로비스의 시가총액이 관건 결론적으로 합병 글로비스의 시가총액이 이번 개편의 Key가 될 것으로 판단한다. 첫째, 존속 모비스의 시가총액은 상승여력이 제한적이라는 점에서 합병 글로비스의 시가총액이 상승해야 현재 모비스와 글로비스 주주에게 시세 차익의 기회가 생길 것으로 판단한다. 상기 모비스 주주의 기대수익률 34.7%도 합병 글로비스의 주가 상승이 전제되지 않으면 성립이 어렵다. 둘째, 합병 글로비스의 시가총액은 오너일가가 기아차가 소유한 존속 모비스 지분 16.9%를 순조롭게 확보하기 위해서도 중요하다. 따라서 현대차그룹 관점에서는 합병 글로비스의 주가 상승에 주력할 가능성이 높다. 합병 글로비스의 주가 상승폭이 현대모비스의 상승여력을 결정하는 상황이다.   주주 설득도 관건 순환출자 해소, 일감몰아주기 해소, 사업효율화는 긍정적이다. 다만, 현대글로비스 입장에서는 아쉬움이 없어 보이고, 관건은 현대모비스 주주의 찬성 여부이다. 현대모비스의 내부지분율은 30.7%지만, 국민연금 지분은 9.8%, 외국인 지분율이 47.8%에 달한다(의결권 없는 자사주는 2.8%). 현대모비스는 사업효율화를 목적으로 인적분할을 단행했지만, AS/모듈 사업을 모비스와 글로비스가 나누어야 하는 이유, 오너일가의 지분 매입 방법과 시점, 모비스의 분할/합병 비율 등에 대해서 여전히 시장 의구심이 남아있다. 투자자 눈높이에 부합한 설명이 중요해 보인다.