[하나금융투자]효성화학(298000.KS / 매수) : 12월 프로판 계약가 18% 인하. 4Q18 영업이익 서프라이즈 전망

Rating : 매수(유지) TP : 280,000원(유지)  윤재성 E-mail: js.yoon@hanafn.com □ 12월 사우디아람코 프로판 계약가 18% 인하   사우디아람코가 매월 말 공시하는 아시아 프로판 계약가격이 12월 445$/톤으로 결정되면서 11월(MoM -18%)에 이어 추가적으로 MoM 18% 인하되었다. 이는 11월 미국 프로판하락폭(-18.7%)과 유사한 수준이다. 11~12월 2개월 간 아시아 프로판가격은 총 32% 인하되었는데, 이는 Dubai유 하락폭 27%를 상회하는 수준이다. 동절기 진입에도 불구하고 프로판가격이 이례적으로 유가 대비 큰 폭으로 인하되는 것은 1) 중국의 미국산 프로판에 대한 관세부과가 미국의 수출 차질을 유발하면서 WTI 대비 프로판의 낙폭을 확대시키는 요인이 되며 2) 미국/사우디로 양분된 프로판 시장에서 사우디가 미국의 눈치를 볼 수 밖에 없는 구조적인 변화를 암시한다. 미중 무역분쟁이 지속되는 한 2019년에도 유가 대비 프로판의 구조적인 약세는 지속될 수 밖에 없다.   □ 4Q18 영업이익 추정치 상향하며, 서프라이즈 예상   4Q18 영업이익은 345억원(QoQ -5%, YoY +95%)으로 컨센 266억원을 약 80억원 상회하며 +30%의 서프라이즈를 기록할 전망이다. 예상 외의 원가 인하에 따라 PP/DH의 영업이익이 기존 262억원에서 307억원으로 17% 상향될 것으로 판단하기 때문이다. 시장의 추정치가 낮은 것은 동절기 진입에 따라 프로판 투입가격을 10월 계약가인 655$/톤 혹은 더 높은 수준으로 가정했기 때문이다. 프로판 투입가 조정에 따라 4Q18 컨센서스는 상향 조정될 것이다. 참고로, 3Q18 대비 4Q18 현재까지의 평균 PP가격은 거의 비슷하나 프로판 평균가는 5.4% 하락해 래깅 효과 발생 강도에 따라 PP/DH의 실적은 3Q18 유사한 수준으로 추가 상향될 가능성이 높아 전사 실적의 QoQ 개선 가능성도 배제할 수 없다.   □ 배당수익률 4.5%. 극도의 저평가. 업종 내 최고의 모멘텀   BUY, TP 28만원을 유지한다. 2018년 DPS를 6,000원으로 추정하며 현 주가 기준 배당수익률은 4.5%를 전망한다. ㈜효성의 대규모 배당을 위한 재원 마련 등을 감안한 수치이다. 2019년 기준 PER 3.8배, PBR 0.87배로 ROE 23%를 감안하면 극한의 저평가 상태다. 업종 내 유일하게 실적 서프라이즈가 가능한 종목으로 모멘텀도 우수하다. 중소형주 Top Pick이며 Conviction BUY를 제시한다.