[유진투자증권] 셀트리온헬스케어-매수유지 목표 15만원에서 13만원 하향. 2019년 하반기 겨냥한 매수전략

"셀트리온헬스케어 성장세가 본격화될 내년 하반기를 겨냥한 매수전략이 유효한 시점이다.
목표주가는 글로벌 주식시장 전반의 하락세를감안해 기존의 15만원에서 13만원 하향"

셀트리온헬스케어(091990) 2019년부터 성장엔진 재가동 예상
셀트리온의 바이오 의약품 독점판권 보유사

셀트리온헬스케어(코스닥 091990)은 셀트리온이 개발과 연구를 거쳐 생산한 바이오의약품을 독점판매하는 권리를 보유한 관계사다. 세계 바이오의약품 시장규모는 2016년 약 2208억달러에서 연평균 9.8% 성장해 2026년에 약 5627억원에 이를 전망이다. 만성질환의 유병률 증가와 고령화 인구 증가로 바이오의약품의 견고한 수요가 유지되고 있으며 경기변동에 둔감한 편이다. 바이오의약품 시장은 꾸준한 성장추세를 이어오고 있다. 주요 제품은 ▷램시마▷트룩시마▷허쥬마 등이다. 원재료는 ▷셀트리온으로부터 원료의약품 완제의약품의 형태로 공급받고 있다. 원료의약품은 셀트리온와 외주가공업체를 통해 가공후 공급받는 구조다. 

실적변수는 ▷블록버스터급 바이오의약품 개발 ▷트룩시마 FDA(미국 식품의약품국) 허가신청 성공 등이다. 재무건전성은 중상위(★★★★ )로 부채비율55% 유동비율290% 자산대비차입금비중0% 이자보상배율19배 등이다. 신규사업으로 바이오시밀러(5개), 바이오베터(2개), 바이오신약(4개) 등을 셀트리온과 공동개발중이다.  1999년 12월 설립된 동사는 주요 계열사인 셀트리온과 공동 개발 중인 바이오의약품(바이오시밀러 바이오베터 바이오신약)들의 글로벌 마케팅 및 판매를 담당하고 있다.  셀트리온이 제조한 바이오시밀러와 기타 의약품에 대한 독점 판매권을 가지고 있으며 Pfizer Teva 등을 포함하여 110여개 국가에서 40개 파트너와 판매 및 유통 파트너십을 구축하고 있다. 인플릭시맵 바이오시밀러 및 리툭시맙, 트라스투즈맙의 바이오시밀러의 승인을 획득(EMA 기준). 개발 단계에 있는 5개 바이오시밀러, 2개 바이오베터, 4개 바이오신약을 파이프라인을 보유하고 있다. 바이오베터 개발품목 중 하나인 램시마 피하주사제형은 램시마 정맥주사형을 개량한 제품으로 목표시장을 인플릭시맵 시장에서 전체 TNF-α억제제 시장으로 확대할 예정이다. 매출은 램시마(제품)44.03% 트룩시마(제품)35.66% 허쥬마(제품)7.58% License 수익외7.5% 허쥬마(상품)6.82% 트룩시마(용역)0.73% 램시마(용역) 등으로 구성된다.

셀트리온헬스케어(091990) 2019년부터 성장엔진 재가동 예상

  2019년 영업이익 67% 증가 예상

2018년 셀트리온헬스케어의 영업이익은 전년대비 33% 감소할 것으로 예상된다.
주력제품인 램시마 등의 가격인하로 영업이익률이 지난해 대비 5%P 낮아질 것으로 예상되기 때문이다.

또한 직판체제 구축을 위한 선투자비용 집행으로 인한 판관비율도 2017년 7.7%에서 2018년 10.1%로 상승할 것으로 추정된다.

하지만, 2019년부터는 영업이익의 성장세가 재현될 것으로 판단된다.

동사의 영업이익 증가율은 2019년 67%, 2020년 54%, 2021년 47%, 2022년 39%로 고성장세가 상당기간 유지될 것으로 예상된다.

2019년 하반기부터 미국향 트룩시마와 허쥬마의 매출이 본격화되고 2020년부터는 램시마SC가 견인하는 성장이 시작되기 때문이다.

  램시마SC의 성공여부가 미래 가치 판단의 핵심

셀트리온은 램시마를 피하주사 용법으로 개량한 램시마SC버전의 유럽허가를 EMA에 신청했다.

학회에서 발표된 임상데이터들에서 램시마와의 비열등성이 입증되어 있어 내년 하반기 허가와 출시가 무난할 것으로 예상된다.

당사는 램시마SC의 매출액이 2019년 419억원에서 2020년 3,892억원, 2021년 6,617억원, 2022년 1조원으로 급증할 것으로 추정한다.

2020년에 램시마SC의 매출은 유럽에서 본격적으로 발생할 것이고, 2021년 하반기부터는 미국시장에서의 판매도 예상된다.

 유럽의 처방데이터를 근거로 미국 FDA와 임상에 대한 디자인을 협의한 후 2020년 허가신청, 2021년 허가/판매의 경로를 보일 것으로 판단된다.

미국시장에 램시마SC의 출시는 유럽보다 훨씬 더 큰 의미를 부여할 수 있다.

특허 때문에 휴미라와 엔브렐 바이오시밀러가 각각 2023년, 2028년까지 미국시장에서 출시될 가능성이 낮기 때문이다.

램시마SC가 2021년 출시되면 미국 TNF 알파 억제제 바이오시밀러 시장에서 약 2년 이상 조기진입 효과를 누릴 것이다.

  내년 하반기 고성장세 겨냥한 매수전략 유효

올 해 동사의 주가 약세의 주원인은 유럽시장에서의 공격적인 약가인하 때문이었다.

점유율을 높이고 경쟁약들의 처방데이터 확보를 어렵게 만드는 목적은 달성하였으나 단기의 이익률은 하락하였고 주가 하락의 빌미가 되었다.

하지만, 2019년은 상대적으로 약가인하 압력이 낮은 미국시장에서 두 개의 항암 바이오시밀러 판매가 시작되기 때문에 이익률이 상승할 확률이 높다.

또한 2020년부터는 램시마 SC제형의 진입으로 램시마군 전체의 이익률도 상승할 것으로 판단된다.

동사가 진행중인 직판채널 형성의 효과가 램시마SC의 판매와 시너지를 내게 되면 이익률 상승은 당사의 예상치를 상회할 수도 있다.

고성장세가 본격화될 내년 하반기를 겨냥한 매수전략이 유효한 시점이다.

목표주가는 글로벌 주식시장 전반의 하락세를감안해 기존의 15만원에서 13만원으로 소폭 하향한다.

목표주가 기준 PER은 2019년 실적기준 PER 131.0배, 2020년 76.2배, 2021년 52.1배, 2022년 37.9배 수준이다.