[대신증권] 매일유업-투자의견 매수(BUY), 목표주가 100,000원 유지...본격적 리레이팅 기대

▷ 프리미엄 제품 비중 증가로 평균 판매가 인상시 수혜
▷ 중국 등 해외 시장 개척으로 매출처 다각화시 수혜
▷ 환율 하락시 영업외수익 발생
▷ 자회사 제로투세븐(유아복 전문)의 중국 사업 호조시 수혜

 매일유업은 인적분할로 설립된 신설회사로 2017년 6월 재상장했다. 분할 전 회사인 매일유업홀딩스가 영위하던 사업 중 유가공사업부문을 맡게 되면서 낙농품 음료제조판매 상품 수입판매 등을 전담하게 됐다. 낙농업계에서 유일하게 선천성 모유를 먹을 수 없는 선천성대사이상질환 영유아를 위한 특수분유 8종 10품목을 제조하고 있다. 국내 처음으로 조제분유 시험성적서와 원재료 원산지도 공개하고 방사능 검사결과를 내놨다. 유당불내증 때문에 우유를 마시면 배가 아픈 소비자들을 위해 유당을 제거한 락토프리우유의 품질 개선을 위해 지속적인 투자를 하고 있다. 락토프리 우유시장을 선도 소화가 잘되는 우유란 이미지가 확산되면서 시장점유율 95%을 점하게 됐다. 우유 분유외에도 치즈부문에서도 다양한 제품을 출시해왔다. 국내 처음으로 체다 고다 모짤렐라 까망베르 등 세계 4대 슬라이스류 치즈를 공급하고 있다. 또한 국내 처음으로 출시한 유기농아기치즈와 짜먹는 치즈 까망베르 등 다양한 제품군을 갖추고 있다. 

매일유업은 매일우유 앱솔루트 등으로 유명한 분유 유음료 제조업체다. 물론 출생아 수의 정체와 모유수유율 증가로 분유 수요는 줄고 있으나 제품 프리미엄화로 매출은 증가세를 이어가고 있다. 또한 소득수준의 향상과 식생활의 서구화 그리고 웰빙트렌드 확산으로 저지방 유기농 우유시장은 성장하는 추세다. 분유 우유 유아복 시장은 중국 등 신흥국을 중심으로 성장세가 가파른다. 필수재 성격이 뚜렷한 제품의 특성으로 경기변동에 둔감한 편이다. 위생안전성의 품질관리의 핵심이다. 따라서 공정라인의 청결도와 방역관리 등이 매우 중요하다. 제품 종류가 많고 공급원도 다양한 경로로 확보하고 있다. 매출비중은 매일우유 퓨처 카페라떼 등이 주력인 유가공식품(82.5%)가 대부분이며 페레로 플로리다 등기타 제품 비중은 17.% 정도다. 원재료는 원유(49.6%) 식물성유지(19.3%) 멸균팩 외(16%) 등의 비중이다. 재무건정성은 부채비율 93% 유동비율 192% 자산대비차입금 비중 16% 이자보상배율22배 등으로 중상위권에 해당한다. 신규사업은 아직 준비되지 않은 상황이다.

대신증권 한유정

투자의견 매수(BUY), 목표주가 100,000원 유지
- 목표주가 100,000원은 잔여이익평가모형(Residual Income Model)을 이용하여 산정
- 2021~2027년 순이익 CAGR 0.4%로 보수적으로 가정하더라도 전일 종가 대비 26%의 상승여력 존재

- Target Multiple로는 2019년 EPS 7,503원 기준 PER 13.3배 수준으로 음식료 업종 평균 15.3배 대비 -13.1% 수준. 음식료 업종 내 차선호주 관점 유지

본격적 리레이팅 기대

- 2018년 4분기 별도 매출액은 3,271억원(+0.2% yoy, -1.9% qoq), 영업이익은 202억원 (+24.1% yoy, -4.8% qoq)으로 종전 추정 영업이익 199억원 부합, 컨센서스 영업이익190억원 상회 전망

- 매일유업의 4분기 호실적이 기대되는 이유는 1) 2018년 8월 원유 가격 리터당 4원 인상에도 B2B 매출 호조로 백색시유 적자 폭은 전년 동기, 전분기 대비 축소, 2) 조제분유수출액은 130억원으로 2017년 사드 이슈로 인한 중국향 수출 타격으로부터 온전히 회복, 3) 조제분유 내수 매출액은 ‘앱솔루트 산양분유’ 등의 신제품 출시 효과로 역성장폭 둔화가 전망되기 때문

- 2019년 리레이팅을 기대해볼 수 있는 이유는 1) 백색시유 분기 흑자 전환, 2) 2018년 1분기를 시작으로 점진적 회복세를 보였던 조제분유 수출 금액의 경우 2018년 3분기 부로 온전히 회복, 2018년 4분기부터는 성장 궤도에 진입해 2019년 연간 유의미한 성장흐름 기대, 3) 조제분유 내수 매출의 경우 구조적 어려움에도 제품 Mix 변화로 역성장 폭이 과거 대비 큰 폭으로 축소될 것으로 예상되기 때문