[한국투자증권-박소연][투자전략-시황] Fallen Angels: 레버리지론과 위험선호..2019년 상반기 모니터링 필요

	2018.12.21 (금)
투자전략 시황 Fallen Angels: 레버리지론과 위험선호

미국 3대 지수가 급격히 하락하며 연초대비 수익을 모두 반납했습니다. 경기 둔화에 대한 우려가 가장 근본적인 원인인데 크레딧 시장에 반영되고 있습니다. 크레딧 스프레드 확대는 결국 위축된 위험자산선호 심리와 기업 이익에 대한 우려가 확산되고 있는 환경을 나타내는 만큼 시클리컬 보다는 경기 방어주에 집중할 필요가 있겠습니다. 위축된 위험자산 선호 심리는 레버리지 (Leveraged Loan) 시장에서도 탐지되고 있습니다. 회사채 시장의 만기도래 상황을 살펴봤을때 2019년 상반기까지는 스트레스 확산 여부를 모니터링할 필요가 있겠습니다

투자전략 l  박소연 sypark@truefriend.com

크레딧 스프레드 확대: 경기 방어주에 유리한 환경 조성 미국 3대 지수가 급격히 하락하며 연초대비 수익을 모두 반납했다. 경기 둔화에 대한 우려가 가장 근본적인 원인인데 이 우려가 크레딧 시장에 반영되고 있다. 투자심리가 악화되며 하이일드 채권 스프레드는 S&P 500지수가 정점에 도달한 9월 중순 이후 160bp 이상 상승했다. 투자등급(Investment grade)내에서는 가장 하단에 위치한 BBB등급 채권이 민감하게 움직이면서 동 기간 동안 44bp 올랐다. 크레딧 스프레드 확대는 1) 경기 불확실성이 확대되며 투자자들이 리스크에 대한 보상을 더 받고 싶다는 것, 2) 부채에 대한 우려가 깊어진 것으로 해석할 수 있다. 결국 위축된 위험자산선호 심리와 기업 이익에 대한 우려가 확산되고 있는 환경인 만큼 시클리컬 보다는 경기 방어주에 집중할 필요가 있다. 하이일드 채권 스프레드가 급등한 과거 시기를 돌아보면 시클리컬에 비해 방어적 성격을 지닌 업종들이 선방했음을 확인할 수 있다. 이번 조정도 마찬가지다. S&P 500 지수와 코스피 모두 유틸리티, 필수소비재 업종이 선방한 반면 IT, 경기소비재, 에너지 등이 지수를 하회했다. 스프레드가 축소되기 위해서는 위험자산에 대한 선호도가 개선되고 부채 수준에 대한 부담감이 완화되어야 하는데 쉽지 않아 보인다. 우선 부채 수준 측면에서는 금융위기 이후 조성된 저금리 환경의 영향으로 비금융 기업들의 부채는 9.5조달러를 넘어섰다. 이에 따라 GDP 대비 부채비율은 지난 경기 침체기 직전 수준까지 상승했다. 또한 단순 규모뿐만 아니라 부채의 퀄리티도 악화됐다. IG 등급 채권 중 BBB등급 채권 비중이 크게 증가했다. 2006년 30% 미만이었던 BBB 채권 비중은 현재 약 50%에 육박해 2.5조달러 규모로 성장했다. 1.3조달러 규모의 하이일드 채권시장을 압도하는 수치다. BBB 채권 비중 확대는 투자적격 등급에서 하이일드 등급으로 강등된 채권을 의미하는 ‘Fallen Angels’의 속출 가능성을 높여 걱정스럽다. 무디스에 의하면 경기 침체(recession)기에 진입한 해에는 10%의 BBB 채권이 하이일드로 강등된다. 결국 다음 경기침체기에 약 2,500억달러 규모의 채권이 하이일드로 재분류 될 가능성이 존재한다는 의미다. 해당 채권들에 대한 패시브 펀드들의 기계적 매도가 일어날 경우 하이일드 스프레드가 급격히 높아질 것으로 추정된다. 기업 이익 증가세가 하향 추세를 보이고 있다는 점도 부채 우려를 가중시키는 요인이다. 2017년말 시행됐던 감세정책으로 인한 일시적 효과가 내년부터 점차 소멸되면서 S&P500 지수의 이익추정치는 하향 조정되고 있다. 회사채 일드 상승으로 인한 기업들의 이자비용 증가도 부담요인이다. 레버리지 론 시장에서도 이상 신호 탐지 위축된 위험자산 선호 심리는 레버리지 론(Leveraged Loan) 시장에서도 탐지되고 있다. 레버리지 론은 부채가 많거나 신용등급이 낮은 기업들에 대한 은행 신디케이트(syndicate)의 대출이다. 파이낸싱을 제공하는 은행들은 수요에 따라 금리를 특정 수준까지 올릴 수 있는 권리를 가지고 있는데 이 특정 레벨과 대출 기업에 약속한 금리의 차이를 플렉스(flex)라고 한다. 최근 수급상황이 악화되면서 이 플렉스가 상승했다. S&P/LSTA 레버리지 론 지수는 7% 가까이 하락했다. 실제로 JP모건은 이번달 전용기 서비스 업체인 XOJET의 인수를 지원하는 대출채권을 7% 할인된 가격에 팔았다. 또한 터치스크린 제조 업체인 Elo Touch의 인수를 지원하는 골드만삭스 주도의 대출채권도 할인된 가격에 팔렸다. 바클레이스, 도이치방크, UBS의 대출채권 중 일부는 구매자를 찾지 못해 연기된 상태다. IMF는 이미 지난달 1.3조달러 규모의 레버리지 론 시장에 대해 경고한바 있다. IMF에 의하면 레버리지 론의 글로벌 발행량은 작년 78.8억달러를 도달해 2007년 정점인 76.2억달러를 상회했고 이 중 56.4억달러가 미국에서 발행됐다고 한다. 이어서 올해에는 74.5억달러가 발행됐는데 이 중 절반 이상이 생산적인 투자활동 보다는 M&A, LBO, 자사주매입, 배당금에 쓰였다고 지적했다. 그동안의 강한 수요로 인해 대출의 퀄리티도 낮아진 모습이다. 커버넌트(Covenant)는 대출 계약에 포함된 투자자 보호 장치를 가리키는데 금융위기 이후 이 보호장치가 약한 covenant-lite 대출이 크게 늘어났다. 비은행 기관에 대한 신규 대출 중 covenant-lite 버전이 차지하는 비중은 80%에 육박했다. 2019년 상반기 모니터링 필요 스프레드 확대는 미국에만 국한된 현상이 아니다. 2011년에는 유럽이, 2015년 전후로는 EM이 민감하게 움직였지만 올해는 동반 상승 중이다. 미국 회사채 시장의 상황이 미국만의 문제가 아니라는 의미다. 다만 EM 경기에 대한 우려는 올해 상반기에 이미 부각되면서 미국에 비해 상승폭이 덜한 모습을 보이고 있다. GE를 proxy로 삼아 회사채 시장의 만기도래 상황을 살펴보면 당장 내년 1월에 19억달러 규모의 회사채가 만기도래하고 6월에 18억달러 규모가, 2020년 1월에 51억달러 규모 채권의 만기가 도래할 예정이다. 이 고비만 넘기면 회사채 스프레드는 지난 리만 사태 당시 수준까지는 올라가지 않을 가능성이 높다. 실제로 회사채 시장에 대한 투자심리가 악화되면서 회사채 발행량은 올해 들어 감소하는 모습이다. 수요가 줄어들면서 일드가 상승해 기업에게도 부담을 주는 수준에 이르렀기 때문이다. 2019년 상반기까지는 스트레스 확산 여부를 모니터링할 필요가 있다.