[메리츠종금증권 주민우] 엘앤에프(066970) 눈높이를 낮추자 ..2020년을 기대...

투자의견 Buy, 적정주가 45,000원으로 하향

엘앤에프(코스닥 066970)는 2000년 7월 설립됐다. 2차전지재료인 양극활물질과 그에 관련된 소재의 제조 판매를 주요사업으로 영위하고 있다. 동사는 니켈복합계의 양산기술개발에 성공했다. 양극활 물질의 안정적 조달을 위해 자회사 제이에이치화학공업을 설립했다. 이차전지 양극활 물질의 판매량 증대와 경쟁력 확보를 위해 2019년 10월 31일까지 770억원을 투자하여 신공장을 완공할 예정이다. 휴대용 전자기기의 신제품 출시기간이 짧아지면서 2차전지 재료 시장 꾸준히 성장할 것으로 전망된다. 그러나 2013년 1월 기존 LCD 백라이트유닛(BLU) 사업부는 수요물량감소와 채산성 악화로 청산했다. 엘앤에프는 경기에 따라 실적변화가 큰 업종에 속한다. 또한 휴대폰과 LCD 판매량에 영향을 받는다.

동사의 주요제품은 2차전지용 양극활물질로 매출의 100%를 차지한다. 양극활물질은 리튬이온이차전지에서 양극 전극에 사용되는 활물질을 뜻한다. 이차전지의 종류에 따라 양극활물질로 니켈계 리튬계 납계 등이 있다. 리튬이온이차전지에서는 리튬계 양극 활물질로 전구체 도전재 바인더 집전체 전극 등 이를 구성하는 소재를 포함한다. 원재료의 대부분(98.4%)은 2차전지 양극활물질 원재료인 NCM(니켈 코발트 망간) 등이다. 동사의 실적은 주고객사인 LG디스플레이의 패널 판매 증가시 수혜를 입는다. 아울러 2차전지 시장이 성장하면 실적이 늘어난다.

엘앤에프의 재무건전성은 중간등급(★★★)으로 ▷부채비율124% ▷유동비율164% ▷자산대비차입금비중 40% ▷이자보상배율 9배 등으로 요약된다. 앨엔에프는 밸류에이션 사업독점력 재무안전성 수익성장성 지표에서 모두 중간등급으로 평가받았다. 현금창출력은 최저등급(★)으로 나타났다.

  앨엔에프 주요주주현황

엘앤에프(066970) 눈높이를 낮추자
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4Q18 매출 1,262억원(-2.9% QoQ), 영업이익 47억원(-36.3% QoQ) 예상

4Q18 매출액과 영업이익은 컨센서스를 각각 -5.1%, -35.7% 하회할 전망이다.
양극재 출하량은 소폭 증가했으나, 코발트 가격의 하락폭이 컸기 때문이다.

 19년 눈높이는 낮추되, 20년을 기대

18년 연말기준 Capa는 17,000톤으로 추정되며, 19년 생산효율화 작업을 통해 동Capa는 10% 확장된 18,700톤 규모에 이를 전망이다.

신규라인(12,000톤)은 고객사 인증시점에 따라 가동시점이 달라질 수 있지만, 연말부터 본가동에 들어가리라 예상한다.

즉 19년 출하량은 18년 대비 30% 증가를 예상한다.

반면, 판가(ASP)는 코발트 가격의 변동성 확대가 예상됨에 따라 전년대비 14%의 하락을 예상한다.

결국 19년 매출액 성장률은 신규 공장 가동시점이 연말에 집중됨에 따라 10%에 그칠 전망이다.

신공장이 본격적으로 가동되기 시작하는 20년에는 62%의 매출 성장을 기대한다.

다만 단기적으로 19년에 대한 눈높이(컨센서스 매출 6,570억원 vs 메리츠 추정5,636억원)는 낮출 필요가 있다.

투자의견 Buy, 적정주가 45,000원으로 하향

19년 추정치 하향조정을 반영해 엘앤에프 적정주가를 기존대비 13.5% 하향 조정한다.

최근 코발트 가격의 변동성 확대로 실적 변동성 또한 커질 전망이지만, 1월 코발트 광산업체들의 재고조정 시기가 마무리되면 안정을 찾으리라 예상한다.

 단기적인 실적 모멘텀은 제한적이지만, 중장기적으로 주요 고객사향 EV 배터리 양극재 공급에 기반한 성장 스토리는 여전히 유효하다고 판단한다.

신규라인 12,000톤 또한 중대형전지용인 것으로 판단된다.

중장기적인 관점에서 투자의견 Buy, 적정주가 45,000원을 제시한다.