투자전략 시황 9월 전략: 상승 5파는 가능한가.. 무역분쟁, 신흥국 불안 등으로 2018년 KOSPI 목표치 2,800p에서 2,680p로 하향 조정

	2018. 8. 24 (금)
투자전략 시황 9월 전략: 상승 5파는 가능한가

무역분쟁, 신흥국 불안 등으로 2018년 KOSPI 목표치를 2,800p에서 2,680p로 하향 조정했습니다. 그러나 4분기부터는 긍정적 전개를 예상합니다. 올해 우리 시장을 괴롭혔던 여러가지 변수들이 점차 개선될 것으로 판단하기 때문입니다. 중국 A주 편입 관련 외국인 매도가 8월 말로 마무리되고, 11월 중간선거를 앞두고 미중 양국이 접점을 모색하고 있습니다. 가장 중요한 것은 향후 통화정책의 전개 방향성을 암시할 9월 FOMC가 될 것입니다. 자세한 내용은 리포트를 참조하시기 바랍니다. 감사합니다.

투자전략 l  박소연 sypark@truefriend.com

2018년 KOSPI 전망치 2,680p로 하향 우리는 지난 7월 초 KOSPI 전망치를 2,800선으로 하향했다. 기업이익 전망치가 하향되고, 미중 무역분쟁이 예상보다 장기화될 조짐이 보였기 때문이었다. 2개월이 지났지만 당시보다 상황은 더 나빠졌다. 1) 당시엔 미중 무역협상이 일부 타결될 것이라고 가정했지만 오히려 중국 수입품에 대한 관세가 실질적으로 부과되고 중국이 강경한 자세를 고수하며 상황이 더 나빠졌고, 2) 터키와 베네수엘라 등 신흥국 불안 요인이 가세했기 때문이다. 2분기 기업실적도 애널리스트 예상치엔 어느 정도 부합했으나 12개월 trailing ROE가 9.3% 수준까지 하락해 2017년 1분기 8.8% 이후 최저 수준을 기록했다. 3분기 어닝시즌은 원/달러 평균환율이 전분기대비 50원 정도 상승했기 때문에 소폭 개선될 가능성이 높지만 눈높이는 많이 낮아졌다. 이에 우리는 2018년 target ROE를 9.5%로 하향하고 지수 타깃도 2,680p로 현실화한다. 2018년 KOSPI 밴드는 기존 2,300~2,800p에서 2,250~2,680p로 하향한다. 자기자본이익률(ROE) 9.5%, 자기자본비용(COE) 8.5%(Rf=2.5%, Rp=6%)를 가정해 목표 PBR 1.17배인 2,680p로 상단을 산출했다. 만약 중국발 금융불안이 심화되고 크레딧 시장 리스크가 감지될 경우 시나리오 3)과 4)에 의거해 상단은 더 내려갈 수도 있다. 그러나 이미 주가가 장부가치 1배 수준인 12개월 trailing PBR 1배까지 하락한 상황이라 추가 하락 리스크는 크지 않다고 판단한다. KOSPI에 있어 ROE 8.5%는 밸류에이션 멀티플 확장 여부를 가르는 중요한 변곡점이다. 2016년 8.1%였던 코스피 ROE가 2017년 8.9%까지 상승하면서 코스피의 멀티플 확장을 가져왔고, 이것이 2017년 박스권 돌파로 이어졌다. 그러나 최근엔 멀티플 확장이 다시금 정체되고 있다. 2018년 2분기 KOSPI의 trailing ROE는 9.3%로 멀티플 확장의 기준인 8.5%보다 높다. 그러나 KOSPI의 ROE가 하향 추세로 전환되면서 시장은 추가적인 ROE 둔화 가능성을 선반영해 PBR 1.0배 수준의 낮은 밸류에이션에 거래되고 있는 것이다. KOSPI는 ROE가 의미 있는 상승 반전을 이뤄낼 때까지 박스권 흐름은 이어질 가능성이 높아 보인다. 당사 계량분석 담당 안혁 수석은 ROE 상향 전환이 확인되기 전까지는 포트폴리오 베타를 1 이하로 유지하는 것을 권고하였다. 다행히도 12개월 trailing PBR 1배가 KOSPI 2,230선에 위치해 있어 추가 하락 가능성은 매우 제한적이다. 현재의 밸류에이션은 2011년 유럽 재정위기, 2016년 신흥국 위기 당시와 동일한 수준이다. 극단적 비관론이 이미 반영된 것이다. 따라서 향후 전망에 있어 중요한 부분은 1) 한국 기업의 ROE가 다시 반등할 수 있는가, 2) 밸류에이션 할인율을 결정하는 COE가 낮아질 수 있는가 등일 것이다. 다음 페이지부터는 이 두 가지 질문에 대한 우리의 생각을 서술하고자 한다.   2019년 통화정책의 변곡점 2019년 금융시장 불확실성이 높아진 데엔 미중 무역분쟁으로 경기회복 지속력에 대한 의문이 커졌는데도 미국 중앙은행이 연 4회 금리인상을 고집한 탓이 크다. 미국과 신흥국의 경기회복 탄력도가 다른 상황에서 미국은 자국 기준으로 통화정책을 고수, 신흥국 부담은 더 커졌다. 점도표 대로라면 미국 기준금리는 올해 4회 인상 예정이며, 연준 총자산은 4조달러까지 감소한다. 올해 들어 터키, 브라질, 베네수엘라 등 취약 신흥국 관련 부정적 뉴스가 줄을 잇는 것은 정치적인 이유도 있겠으나 근본적으로는 달러 조달비용 상승이다. 그러나 2019년 미국의 통화정책 방향이 올해와 달라진다면 어떤 일이 벌어질까. 아직 연준의 자산긴축 스케줄은 2018년 12월까지만 확정되어 있고 2019년은 올해 연말에 결정하여 발표한다. 관련하여 최근 흥미로운 에세이가 발표됐다. 댈러스 연방은행의 로버트 카플란 총재가 적정 중립금리 도달까지 얼마 남지 않았고 최대 3~4번의 금리인상 정도가 적정하다고 이야기한 것이다. 다음은 원문의 중요 부분을 발췌한 것이다. 결론부터 이야기하면, 올해 9월과 12월에 금리인상을 단행하고 내년에 1~2회 금리를 추가 인상하면 이번 통화긴축 사이클을 종료해야 할 수도 있다는 의견이다. 또한 총재는 "지금은 앞으로 어떤 액션이 적절할 것인지 결정을 내리기 전에, 한 걸음 물러서서 경제 상황과 국채 일드커브 등 여러가지 요인들을 살펴보는 것이 바람직해 보인다"며 속도 조절을 강조했고 원문 제일 마지막에는 "금리는 점진적으로 올리는 것이 중요하나 지나치게 점진적으로 올려서 너무 경기에 비해 뒤쳐져도 곤란하다. 그러나 금리를 지나치게 빨리 올리면 경기침체 가능성이 상승할 수도 있다"며 경계적 관점을 피력했다. 카플란 총재는 올해, 내년 모두 FOMC 투표권자가 아니기 때문에 이러한 의견이 얼마나 받아들여질지는 알 수 없다. 그러나 에세이에 언급된 윌리엄스는 FOMC 내 입김이 센 뉴욕 연방은행 총재다. 연준 내부에도 카플란 총재의 의견에 동조하는 사람들이 있는 것으로 보인다. 아래 그림처럼 올해는 FRB, ECB, BOJ 등 3대 중앙은행의 자산 증가율이 급격하게 둔화되는 해였다. 특히 미국 연준은 금리도 올렸지만 자산까지 긴축해 신흥국 금융시장에 타격을 줬다. 그러나 ECB가 12월에 자산매입을 중단할 예정이며 BOJ는 내년에도 소극적인 형태의 자산매입을 지속할 예정이다. 만약 FRB가 내년 3월부터 자산축소를 중단한다고 가정하면 글로벌 중앙은행의 자산 증가율은 내년 2월 전후 바닥을 친다. 실제로 최근 미국 단기국채 발행량이 증가하면서 연방기금을 타깃하는 시장 유효금리(effective fed rate)가 기준금리 범위를 넘어서는 현상이 자주 발생했고, 이에 연준은 6월 FOMC에서 초과지준에 부과하는 금리인 IOER(Interest on Excess Reserve)을 기준금리보다 5bp 낮은 20bp만 인상했다. 금융시장의 유동성 부족 현상이 지속 심화되면 9월 FOMC 이후 통화정책 경로에 대해 다양한 논의가 시작될 것으로 보인다. 2019년 연준의 성향도 올해보다 비둘기적(dovish)으로 바뀐다. 올해 연준은 캔사스시티 연준 총재의 예상치 못한 합류로 매파적 성향이 강화됐다. 연초 더들리 뉴욕 연준 총재가 사임하면서 샌프란시스코 총재였던 윌리엄스 총재가 그 자리에 올랐고, 이에 매파적 성향의 조지 총재가 올해 투표권자로 지명됐기 때문이다. 하지만 내년에는 비둘기적 성향이 강화될 전망이다. 캔사스시티는 그대로 투표권을 보유하지만 비둘기적 성향의 불러드 세인트루이스 연은 총재, 에반스 시카고 연은 총재가 합류한다. 공석인 부총재 자리 후보로 지명된 클라리다 교수도 파월 의장과 비슷한 중립적 성향을 지니고 있다. 통화긴축 속도 완화를 기대해볼 수 있는 요소다. 아직 9월이기 때문에 2019년 통화정책 변화를 기대하는 것은 다소 빠른 감이 없지 않다. 그러나 이르면 9월 26일에 예정된 FOMC 회의에서 관련 논의가 시작될 수도 있어 시장은 예상보다 일찍 반응할 가능성도 있다.   투자전략: 상승 5파를 기다리며 최근 경기회복이 이제 막바지에 접어 들었고 본격적인 하락장을 대비해야 는 것 아니냐는 의견이 상당하다. 일리가 있다. 미국 금리인상, 취약 신흥국 변동성 확대, 미중 무역분쟁 등은 단기적인 악재는 아니다. 그러나 앞서 지적한 것처럼 미국 통화정책 변화 가능성이 대두되고 있고, 미중 무역분쟁도 11월 미국 중간선거를 앞두고 타협점을 찾으려는 움직임이 대두되고 있다. 만약 11월 중간선거에서 민주당이 하원의 과반수를 장악하면 트럼프의 보호무역주의 견제도 기대해 볼 수 있다. 흥미로운 점은 신흥국 시장은 2016년 바닥을 친 후 엘리어트 파동의 법칙을 따라 움직이고 있다는 점이다. 엘리어트 파동 이론은 패턴(pattern), 비율(ratio), 시간(time)의 세 가지 요소로 상승 5파와 하락 3파의 흐름을 예측하는 기술적 분석 기법인데 통상 피보나치 수열을 이용해 조정의 폭과 목표가격을 예측한다. 매우 고전적인 테크닉이지만, 투자심리의 변화에 따라 사람들이 낙관에서 비관으로, 비관에서 낙관으로 변하며 매수와 매도를 반복하는 것을 경험적으로 계산해 만든 것이 파동이라 지금까지도 많은 기술적 분석가들이 참고하고 있다. 또한 소위 대중심리(mass psychology)라는 것을 파동이론의 근거로 삼고 있어 심리학과 비슷한 측면도 있다. 일단 엘리어트 파동의 규칙을 살펴보자. 1파는 가장 약한 파동이다. 절반 정도가 진행될 때까지도 바닥권의 일부인 것으로 보여 하락 후에 나타나는 일시적인 반등에 지나지 않는 것처럼 생각된다. 중요한 것은 2파인데 1파의 38.2%나 61.8%를 되돌림으로서 파동이 시작되었음을 알리는 경우가 많다. 3파는 가장 길고 강한 파동이며 일반적으로 1파의 1.62배 정도 상승한다. 4파는 이후 찾아오는 조정 파동이며 역시 3파의 38.2% 혹은 61.8%까지 되돌린다. 재미있게도 2016년 이후 MSCI 신흥국 지수가 철저하게 엘리어트 파동 이론대로 움직이고 있다. 2016년 시작된 1파는 짧고 약했지만 조정파인 2파에서 정확하게 1파 상승분의 38.2%를 되돌려 엘리어트 파동이 시작되었음을 인지시킨다. 이는 절대불가침 법칙이다. 일반적으로 상승 3파는 가장 길고 강한 파동인데, 2017년 시장이 그랬다. 삼성전자, Tencent 등 기술주 중심의 강세장이 시작되었다. 그런데 2018년에는 반도체 가격 하락, 보호무역주의 창궐, 미국 통화긴축 강화 등으로 상승 4파의 61.8% 되돌림이 진행되었다. 앞으로 신흥국 지수가 현 레벨보다 더 하락하지 않고 반등한다면 상승 5파의 시작을 기대해 볼 수 있다. 게다가 더욱 흥미로운 것은 엘리어트 파동은 '3파의 길이가 1파의 1.618배'라는 법칙이 있는데 2016년 이후 진행되고 있는 신흥국 시장의 파동이 그 수치를 거의 비슷하게 만족시키고 있다는 점이다. 3파의 길이가 1파의 1.612배에 형성되고 있고 3파의 상승폭은 1파 상승폭의 69.2% 수준으로 만들어졌다. 엘리어트 파동상 5파가 시작된다고 가정하고 5파 목표치를 계산해 보자. 5파는 1파와 길이가 같거나, 1파에서 3파까지 길이의 61.8%로 형성되는 경우가 많다. 이 경우 목표치는 MSCI 신흥국 ETF인 EEM 기준으로 1파만큼 반등한다면 53.3달러(현 주가보다 25% 상승), 1파부터 3파까지 길이의 1.618배까지 반등한다면 74.9달러(현 주가보다 75% 상승)가 된다. EEM ETF는 달러 기준이므로 이머징 통화 강세까지 감안해야 하긴 하지만, 엘리어트 파동상 5파가 시작된다면 일단 직전 고점을 넘는 상승을 기대할 수 있다. 경기 고점 논란 때문에 통화긴축이 약화된다는 것은 그만큼 약세장 진입 시기가 가까워졌다는 것이기 때문에 우려도 크다. 그러나 통화정책 사이클과 주식시장의 고점이 반드시 일치하는 것은 아니다. 1998년에는 러시아 모라토리움으로 인해 미국 중앙은행이 세 차례 기준금리를 인하한 후 상당 기간 동결 기조를 고수하다 1999년 여름부터 재차 인상을 시작했는데 이 시기에 나스닥 버블이 만들어졌고, 2006년 7월부터 연준은 경기고점 우려로 금리를 동결했지만 주식시장의 고점은 2007년 10월에 만들어졌다. 따라서 이번 사이클의 열쇠는 결국 2019년 연준 통화정책의 방향 전환 여부에 달려있다. 속단하긴 어렵지만, 최근 미국 등 선진국 경기 탄력이 약화되는 조짐이 나타나고 있어 가능성은 높다고 판단한다 우리는 무역분쟁, 신흥국 불안 등으로 2018년 KOSPI 목표치를 2,800p에서 2,680p로 하향 조정한다. 그러나 4분기 이후부터는 긍정적 전개를 예상하고 있다. 올해 우리시장을 괴롭혔던 변수들이 점차 개선될 것으로 판단되기 때문이다. 중국 A주 편입 관련 외국인 매도가 8월 말로 마무리되고, 11월 중간선거를 앞두고 미중 양국이 접점 모색을 시도하고 있다. 가장 중요한 것은 향후 통화정책의 전개 방향성을 암시할 9월 FOMC가 될 것이다. 주식시장이 이미 장부가치 1배 수준에 거래되고 있어 하방은 단단하다. 오히려 할인율과 금리 부담이 낮아지면서 불확실성을 돌파하는 성장주에 대한 관심이 커질 수 있다. 9월 KOSPI 예상밴드는 2,250~2,430p이며 한국투자증권 유니버스 추정실적 기준 12MF PER 8.72~9.42배, 12MF PBR은 0.94~1.01배이다.   9월 아이디어 바스켓: 성장성+수익성 최근 시장의 화두는 신흥국 금융위기가 아닐까 한다. 금융시장의 변동성 확대에 신흥국 리스크가 직접적인 영향을 미쳤기 때문이다. 올해 하반기 중 신흥국 불확실성이 다시 확산되는 지를 지켜볼 필요가 있다. 그나마 다행인 건 금융위기에 대한 우려가 어느 정도 진정됐다는 점이다. 실제로 구글 트렌드의 금융위기(financial crisis) 검색 강도는 점차 약해지는 것으로 확인된다. 신흥국 금융위기에 불을 지폈던 터키가 정부의 적극적인 조치를 통해서 리라화 가치를 방어하고 있기 때문이다. 다만 완전히 안심하긴 이르다. 터키의 시장 안정화 조치는 근본적 해결책이 아닌 미봉책에 불과하기 때문이다. 언제든 터키를 중심으로 신흥국 불확실성이 고조될 수 있다. 시장의 금융 관련 지표도 신흥국 리스크를 완전히 떨쳐낸 상태는 아니다. 최근 EMBI+ 스프레드와 BoA 메릴린치 시장위험 지수가 소폭 내려가긴 했지만, 절대 레벨로는 여전히 이전보다 높다. 동 지표들이 리스크 완화를 시사하는 아래 방향으로 돌아설 때까지는 신흥국 불확실성이 지속될 가능성이 높다. 투자심리 개선에도 좀 더 시간이 필요해 보인다. 스타일 국면 모델에선 유의미한 변화가 발생했다. 지난달과 달리 향후 예상경로가 3사분면에서 4사분면으로 급변한 것이다. 이런 현상이 나타난 이유는 모델의 핵심 요소인 미국 컨퍼런스보드 경기선행지수가 시장 예상을 크게 상회하고 기존 수치도 빠르게 상향 조정됐기 때문이다. 그 결과 예상경로의 궤적은 조금 더 오른쪽으로 이동했고 경기민감형 성장주가 주목할 만한 스타일로 부상했다. 모델의 가로축인 미국의 경기선행지수 상승률은 최근 반등에 성공하는 모습이다. 지수의 구성 요소이며 미국의 실물경기 모멘텀을 시사하는 비국방 자본재 수주가 증가세를 이어가고 있기 때문이다. 조만간 발표될 7월 수치도 이전보다 높은 증가율을 나타낼 것으로 예상되고 있다. 모델의 세로축인 금리는 하락세다. 연준의 정책 기조에는 변화가 없지만 기대 인플레이션이 둔화되고 있는 게 금리 하락 압력으로 작용하고 있다. 상품가격이 수요 둔화 전망에 약세이기 때문이다. 한편 23일 진행되는 잭슨홀 회의에서 긴축 시그널이 나온다면 금리는 위를 향하겠지만, 아직은 그럴 가능성이 낮아 보인다.   투자 아이디어: 성장주 9월 투자아이디어 바스켓에는 투자심리가 위축된 상황에서도 이익 증가를 바탕으로 양호한 흐름을 보일 수 있는 종목들을 골라냈다. 특히 스타일 국면 모델의 신호에서 보듯이 금리 모멘텀은 당분간 둔화될 가능성이 높다. 이에 IT, 바이오등 성장주를 중심으로 종목을 살펴봤다. 이런 배경에서 한투 유니버스 종목 가운데 1) 투자의견 ‘매수’, 2) 12개월 선행 매출액, 영업이익, EPS의 전년대비 증가율 상위, 3) 12개월 선행 EPS의 전년대비 증가율이 10% 이상인 종목들을 선별했다. 바스켓에 포함되는 종목들은 삼성전기, 대우조선해양, 팬오션, 휠라코리아, 파라다이스, 고영, SKC코오롱PI, 덴티움, 휴온스, 실리콘웍스 등 10개 종목이다. 이 중에서 삼성전기, 휠라코리아, 덴티움을 Top picks로 제시한다.

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