[하나금융투자] 한국전력- 원자재 가격 하락이 가져올 밸류에이션 회복 기회,,목표가 43,000원 상향. 매수 유지

한국전력(015760) 원자재 가격 하락이 가져올 밸류에이션 회복 기회

종목리서치 | 하나금융 유재선 | 2018-11-30 11:20:31

국내 전력 판매를 독점하고 있는 전력회사로 자회사를 통해 발전사업 진행중
▷ 전기판매 사업부분 (60.8%)
▷ 원자력발전 사업부문 (8.3%)
▷ 화력발전 사업부문 (27.5%)
▷ 기타 사업부문 (3.4%) : 전력설비, 전력IT서비스 등
* 괄호 안은 매출 비중

▷ 재무 건전성: ★★ (개별)
- 부채비율 69%, 유동비율 55%
- 자산 대비 차입금 비중 25%
- 최근 4분기 합산 영업익 적자

▷ 해외 원자력 발전 사업- 2025년까지 추가 6기 수주 목표 ▷ 해외 화력발전사업 - 2018년 베트남 응이손2 석탄화력 발전소 착공 예정 ▷ 해외 신재생발전사업- 201년 3월 미국 캘리포니아 소재 235MW 규모 3개 태양광 발전소 지분 50% 인수 ▷ 전기판매 부문 : 전기 (100%, 114년 91.78원 → 15년 83.82원 →16년 80.43원 → 17년 84.12원 → 18년1Q 99.01원 → 18년2Q 92.31원/kWh ) ▷ 원자력발전 부문 : 원전원료 (100%) 시가총액: 190,663 (억원)   결산월: 12월   상장일: 1989.08/10 주식수(만주):   보통 64,196 @ 네이버 주식코너 한국전력  요약문 한국전력은 전력자원의 개발, 발전, 송전, 변전, 배전 및 이와 관련되는 영업, 연구 및 기술개발, 투자 또는 출연, 보유부동산 활용사업 및 기타 정부로부터 위탁 받은 사업 등을 영위하고 있다.  국내 전력판매 부문에서 독점적 위치를 점유하고 있으며, 신규 원전 건설을 계획중인 사우디, 베트남, 이집트, 체코 등의 국가를 대상으로 맞춤식 마케팅 활동을 전개하고 있다. 우리나라 전역 2321만호의 고객에게 전력을 안정적으로 공급하였으며, 2018년도 반기 누계 전력판매량은 261,657GWh로, 계약종별별 구성비는 산업용 55.5%, 일반용 22.1%, 주택용 13.2% 등이다. 『2016 Forbes Global 2000』기업순위평가 전력 Utility 분야 세계 2위를 기록. 2018년 5월 CIO 100 Awards 3년 연속 수상했다. 매출구성은 전기판매 사업부문 99.24%, 화력발전 사업부문 44.79%, 원자력발전 사업부문 13.51%, 기타 사업부문 5.55%, 내부거래 조정 -63.09% 등으로 구성된다.  유재선 애널리스트  목표주가 43,000원으로 상향. 투자의견 매수 유지  최근 국제유가 급락에 따른 실적추정치 변경으로 한국전력 목표주가를 43,000원으로 상향, 투자의견 매수를 유지한다. 목표주가는 2019년 예상BPS에 영업이익이 적자에서 흑자로 전환한 과거 2013년 당시의 PBR 평균 0.38배를 적용했다. 주가는 10월 11일 PBR 0.22배를 저점으로 출발하여 최근 0.28배까지 회복했다. 낮기만 했던 밸류에이션은 국제유가 하락으로 재평가의 기회를 얻었다. 실적은 여전히 외부요인 변동에 의존하지만 최근 빠르게 낮아진 유가는 이런 단점을 극복할만한 수준으로 판단된다. 2019년 영업실적 흑자전환 국면에서 현재 낮은 PBR은 부담이 없는 수준으로 판단된다. 원전 이용률 80%, WTI 55달러/배럴, 석탄 95달러/톤 가정  2019년 실적추정에 있어 기존의 주요 가정치는 원전 이용률 83%, 유가는 WTI 배럴당 65달러와 두바이 배럴당 70달러, 석탄가격은 호주 뉴캐슬 톤당 100달러였다. 유가 하락으로 주요 가정치를 수정한다. 원전 이용률은 일부 계획예방정비 지연을 반영해 80%로 변경한다. 유가는 각각 10달러/배럴 하향조정하며 석탄가격도 5달러/톤 하향한다. 2019년 영업 이익 추정치를 기존 2.3조원에서 3.8조원으로 상향한다. 중국의 수입규제로 석탄가격 하락하면 추가 이익개선 가능  2015년~2016년 비용절감은 높은 원전 이용률과 국제유가 하락, 석탄가격 하락의 3가지 요인으로 달성할 수 있었다. 지금은 유가라는 단추만 반쯤 채워진 상태다. 현재 시점에서 2020년까지의 FCF 추정은 마이너스다. FCF가 플러스 전환 되려면 추가 비용개선이 필요하다. 감가상각비 10조원 수준 에서 Capex 14조원과 금융비용을 감안할 경우 영업이익은6조원까지 늘어나야 한다. 유연탄 가격이 20달러/톤 가까이 하락하거나 원전 이용률이 10%p 개선되면 달성할 수 있다. 원전 이용률은 어렵지만 석탄은 가능성이 있다. 최근 중국 정부가 연말까지 모든 해상교역 발전용 연료탄 수입을 금지 하면서 석탄가격 하락이 나타나고 있다. 호주 뉴캐슬 유연탄가격은 지난 5월 이후 처음으로 100달러/톤을 하회했다.