[NH투자증권-강승원] 미국 장단기 스프레드 축소: 경기 침체와 속도 조절은 구분되어야

Analyst 강승원 (채권)  / sw.kang@nhqv.com

미국 장단기 스프레드 축소: 경기 침체와 속도 조절은 구분되어야

	▶ 장기금리의 가파른 하락으로 미국 2/10 스프레드가 11bp까지 급락하자 미국 경기침체 우려가 부각. 특히, ‘80년 이후 기준금리 인상 사이클에서 미국 2/10 스프레드가 20bp를 하향 돌파했을 때 6개월 래 기준금리 고점이 형성됐다는 점에서 미국 경기침체 및 기준금리 조기종료에 대한 기대감이 확대됨 ▶ 당사는 올해 7월 19일 보고서 <뉴욕 연준 데이터를 활용한 미국 장단기 스프레드 축소 해석>에서 미국 장단기 스프레드를 경기요인과 구조적 요인으로 분개할 수 있다는 점을 지적. 이를 활용해 최근 장단기 스프레드 축소를 분개해 보면 경기요인에 의한 스프레드 축소 압력보다는 구조적 요인에 의한 축소 압력이 컸음. 실제로 11월 이후 경기요인에 의한 스프레드 축소는 6bp 수준이지만 구조적 요인에 의한 스프레드 축소 폭은 12bp 수준(12/4일 기준). 경기요인을 반영한 2/10 스프레드는 여전히 41bp이며 구조적 요인을 반영한 2/10 스프레드는 -30bp. 결국 최근 가팔랐던 미국 2/10 스프레드 축소를 모두 경기요인으로 해석하는 것은 잘못된 진단 ▶ 실제로 미국 10년 국채에 대한 투기적 순매도 포지션은 국제유가가 고점을 형성했던 10월 초 역사상 최고치 수준을(75만계약) 기록. 이후 국제유가 급락 과정에서 투기적 순매도 포지션의 급격한 청산이 진행되며 27일 기준 28만계약까지 절반 이상 청산. 28일 파월 의장이 ‘just below’ 발언을 통해 급격한 금리인상에 대한 톤 조절에 나섰음을 감안하면 27일 이후 추가적인 순매도 포지션 청산이 진행됐을 것으로 추정. 이 과정에서 숏 스퀴즈가 나타났을 것으로 판단하며 최근 2/10 스프레드 축소의 주요 배경은 경기보다 수급 요인으로 판단 ▶ 미국 경기 여건을 살펴보면 내년도 미국 경제성장률 전망치는 2.5%로 잠재성장률(1.8%)를 크게 상회. 물론 미-중 무역 분쟁으로 인한 경기 하방 압력이 시장 불확실성의 근거겠으나 IMF가 추정한 미-중 무역분쟁으로 인한 성장률 하향 조정 효과는 0.2%p에 불과(2000억 달러, 관세율 25% 인상 가정). 이마저도 정부의 정책대응이 없을 때를 가정한 수치인데 미국의 법인세 감면에 따른 미국 기업들의 세금절약규모를 추정해보면 2020년까지 확대 기조가 이어짐. 2019년은 여전히 법인세 감면 이익이 높아지는 국면이며 정부정책 효과를 감안한 미-중 무역분쟁의 부정적 효과가 연준의 금리인상을 제한할 정도의 경기 충격으로 작용할 가능성은 제한적 ▶ 미국의 2/10 스프레드가 향후 미국 경기를 반영하는 수정 구슬이라는 점은 분명한 사실. 미국 경기의 Late cycle 진입을 감안하면 미국 장단기 스프레드 축소가 미국경기의 속도 조절 시그널 이라는 데에는 동의. 다만, 최근 미국 경기 국면대비 과도하게 축소됐다는 판단이며 이를 단기간 내 미국 경기 침체의 전조로 해석하는 것에는 주의할 필요가 있어 보임. 특히, 이를 미 연준의 금리인상 조기종료 사이클로 해석하는 것은 무리. ▶ 2019년 연간으로 장단기 스프레드 축소세는 이어지겠으나 12월 FOMC 전후로 일시적으로 확대 뒤 완만한 축소세가 재개될 전망