[교보증권] 에쓰오일- 단기매수 목표주가 130,000원 대폭 하향 및 투자의견 ‘Trading Buy’ 하향

S-Oil( 코스피 010950)은 1976년 1월 6일 설립돼 1987년 5월 8일 코스피시장에 상장했다. 주요 사업은 석유제품 가스 윤활기유 윤활유 그리스 화학제품 및 관련제품의 제조 수송 저장 판매 등이다. 사업부문은 원유를 처리 가공하여 각종 석유제품 반제품을 생산하는 정유사업, 윤활기유를 생산하는 윤활유사업, 천연가스를 원료로 하여 각종 화학제품을 생산하는 석유화학 사업으로 구성된다. S-Oil는 대주주 AOC의 모회사인 사우디아라비아 국영석유회사(Saudi Aramco)의 안정적인 장기원유공급 보장을 받아 수익성 위주의 경영전략을 추구하고 있다. 중질유분해탈황 시설을 바탕으로 국내외 시장 연계 전략도 펼치고 있다. 2011년 4월, 1조3000억원 규모의 시설투자를 통해 연간 90만톤 규모의 파라자일렌 신규 생산시설을 성공적으로 가동하고 있다. 단일공장 기준 세계 최대 수준인 총 179만톤 규모의 파라자일렌 생산설비를 확보했다. 매출은 정유부문79.69% 윤활부문13.31% 석유화학부문7% 등으로 구성된다.

S-Oil은 사우디아라비아 국영석유회사 아람코 계열의 정유업체다. 정유업은 원재료인 원유의 공급지역이 주로 중동지역에 편중돼 저장 수송 등 물류관련 비용이 많이 소요된다. 산유국의 정치 불안요소에 민감한 영향을 받는다. 글로벌 경기 부진으로 선진국 수요가 부진한 가운데 중국·인도 등 신흥국 수요는 꾸준히 증가하는 추세다.

정유업은 경기에 민감한 산업으로 국내외경기 민간소비심리 대체에너지수요 등의 영향을 받는다. 난방유의 경우 계절에 따라 수요 변동폭이 크게 나타난다. 주요제품은 ▷경유(30%) ▷항공유(13.9%) ▷석유화학제품 (13.8%) ▷휘발유 제품 및 상품(11.5%) ▷윤활유 원료 등(6.4%) ▷등유 (2.1%) 등이다. 원재료인 원유는 최대주주 AOC의 모회사인 사우디 아람코에서 장기계약으로 구매한다. 원유의 가격추이는 12년 $110.83 → 13년 $107.62 → 14년 $95.73 → 15년 $49.99 → 16년 $341.56 → 17년 $53.98 → 18년1Q $65.68 → 18년2Q $70.02 → 18년3Q $72.49 등의 순서다. 동사의 실적 개선요인 ▷유가 상승시 ▷환율 하락시 ▷자동차 판매량 및 보급대수 증가시 ▷중국 경기 호조시 등이 꼽힌다.

S-Oil의 재무건전성은 중간등급(★★★)이다.
▷부채비율 150%
▷유동비율 118%
▷자산대비차입금비중 38%
▷이자보상배율 22배 등이다.

진행예정인 신규사업은 없다.

목표주가 130,000원 대폭 하향 및 투자의견 ‘Trading Buy’ 하향

휘발유 Crack(휘발유 가격에서 B-C유 가격을 뺀 마진) 마진 감소에 따른 RUC/ODC 프로젝트 가치 하향(4.0조원→2.8조원) 및 ‘19년 영업이익 전망치 하향(△4,000억원) 근거,목표주가 130,000원으로 20.2% 대폭 하향. IMO 2020 도입에 따른 차별적 실적 기대 불구, 휘발유 마진 구조적 약세 지속 근거, 투자의견 ‘Trading Buy’로 하향.

지난 12월 4주차 휘발유 Crack 3.4$/B, 11.4주차 △0.9$/B 대비 개선 中. 하지만 ‘Dubai· Brent 대비 WTI Discount(12월 4주차 기준: Dubai 대비 -7.7$/B, Brent 대비 -7.2$/B) 지속’ → ‘Light 석유제품(휘발유 등) 생산 비중 높은 미국 정제가동률의 구조적 고공행진’→ ‘휘발유 마진 위축 불가피’로 인해 휘발유 마진 개선 속도 더딜 것으로 판단. Driving 시즌 대비한 휘발유 재고 비축 시작 시점은 3월까지는 관망 필요.

4분기 영업이익 211억원(QoQ -2,946억원), 석유화학 증익 불구, 정유 급감

4분기 실적은 매출액 6.8조원(QoQ -5.3%), 영업이익 211억원(QoQ -2,946억원, QoQ정유 -3,214, 석유화학 +79, 윤활유 +189), 석유화학 · 윤활유 증익 불구, 정유 급감으로 전분기 대비 실적 큰 폭 감소. 시장 기대 영업이익 하회(-89.9%). ① 정유: 정제마진 정체 (-0.2$/B) 및 국제유가 폭락에 따른 재고관련이익 급감(△3,100억원, 3Q 350→4Q △
2,750)으로 급감. 휘발유 Crack마진 급락으로 인해 RUC 프로젝트 이익 기여 미미. ② 석유화학: 고가 납사 부담 및 enzene 스프레드(QoQ -47$/MT) 부진 불구, PX 스프레드(QoQ +103$/MT) 개선 및 PO/PP 증설 효과에 힘입어 증익. PO/PP Full 가동 지연 및 비수기 영향으로 인해 증설 효과 반영 제한적. ③ 윤활유: 원재료인 B-C유 약세에 따른 스프레드 개선으로 증익.

☞ ‘19년 1분기 영업익 2,411억원(QoQ +2,200억원, QoQ 정유 +2,000, 석유화학 +150, 윤활유 +50), PX 스프레드 둔화에 따른 석유화학 감익 불구, 유가 안정에 따른 재고관련손실 소멸 및 RUC/ODC Full 가동에 따른 증설효과 온기 반영에 힘입어 증익.