[한국투자증권] 고려아연(010130) 재고 판매로 시장 예상 부합 투자의견: 중립(유지) - 최문선 애널리스트

	2018. 10. 30 (화)
고려아연(010130) 재고 판매로 시장 예상 부합 투자의견: 중립(유지)

고려아연 3분기 실적 리뷰 보내드립니다. 3분기 연결 영업이익은 1,951억원(-10.5% QoQ, +4.2% YoY)으로 컨센서스에 부합했습니다. 매출액은 아연과 연의 재고판매에 따라 컨센서스를 상회했지만, 영업이익률은 11%로 16년 3분기 이후 최저치를 기록했습니다. 하반기 들어 중국 아연 spot TC가 급등했지만, 여전히 벤치마크 TC보다 낮은 수준이며 고려아연 TC에 직접적인 영향은 없으며 4분기는 3분기처럼 재고 판매로 인한 매출액 증가가 어려울 것으로 보입니다. 주가가 PBR 1.2배 수준까지 하락했지만, 반등할 만한 상황은 아니라 '중립'의견 유지합니다. 투자 판단에 도움되시기 바랍니다. 감사합니다.

철강/스몰캡 l  최문선 moonsun@truefriend.com

Facts : 예상대로 이익률 하락 3분기 실적은 표면적으로 무난하다. 연결 영업이익이 1,951억원으로 시장 예상인 2,066억원과 유사하다. 그런데 영업이익률은 11%로 시장 예상 12.6% 대비 1.6%p 하회했다. 매출액이 예상보다 커 이익률이 하회했지만 영업이익은 예상만큼 나온 것이다. 매출액이 상회한 이유는 재고판매에 있다. 3분기 아연과 연 판매량은 생산량을 상회한다. 아연과 연이 생산량보다 각각 14.4%와 9.5%나 더 많이 판매되었다(그림 3). 한편 연결 영업이익률 11%는 2016년 3분기 이후 가장 낮은 것이다(그림 4).   Pros & cons : 중국 아연 spot 제련수수료 급등, 4분기 출하량 감소 하반기 들어 중국 아연 spot 제련수수료가 급등했다. 상반기말 30달러에 불과했지만 지난주에 140달러까지 상승했다. 세계 최대 단일 제련사인 Nyrstar의 파산 가능성이 제기되며 아연 정광 공급 부족이 완화될 수 있다는 전망과 중국 아연 생산 감소로 정광 수요가 감소한 것이 원인이다(그림 5). 그러나 중국 아연 spot 제련수수료가 상승해도 고려아연에 직접적인 영향이 전혀 없으며, 아직 올해 벤치마크 제련수수료보다는 낮다(그림 6). 중국 아연 생산이 정상화되면 다시 하락할 가능성도 높다. 한편 4분기 출하량은 3분기 대비 감소할 전망이다. 3분기에 제품 재고가 소진되면서 4분기에 3분기처럼 생산량을 상회하는 판매가 어려울 것이라 판단된다.   Action : 투자 매력 높지 않아, ‘중립’ 투자의견 유지 2018년 들어 PBR이 1.2배까지 하락했다. 우리는 2018년 ROE를 9.8%로 전망한다. 지난해 11% 대비 1.2%p 하락하는 것이며, 2005년 이후 처음으로 ROE가 한 자릿수로 떨어지는 것이다. 과거처럼 1.5배가 넘는 PBR이 정당화되기는 어렵다. PBR이 하락한 만큼 추가 하락 위험이 크지는 않지만 반대로 주가가 상승할 만한 상황도 아니다. 비철금속 가격이나 귀금속 가격의 상승을 가정하기 쉽지 않다. ‘중립’ 의견을 유지한다.

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