[한국투자증권]S-Oil(010950) 고도화설비 가동과 IMO를 바라보자
 | 2018. 10. 26 (금) | ||||||
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| 안녕하세요. 3분기 실적이 컨센서스를 하회했지만 큰 의미는 없습니다. 일회성 요인인 유가 관련 재고평가이익이 시장의 기대를 하회한 것이 이유기 때문입니다. 부진한 3분기보다 고도화설비 상업생산에 따른 실적개선 그리고 IMO의 황 함유량 규제 시행에 따른 수혜로 시선을 옮기 시기입니다. 감사합니다. | 
정유/화학 l 이도연
daniel.dy.lee@truefriend.com
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Facts : 일회성 재고평가이익이 컨센서스 하회 요인
영업이익은 전분기대비 22% 감소했다. 유가관련 재고평가이익이 350억원으로 전분기대비 1,350억원 감소했기 때문이다. 컨센서스를 11% 하회한 이유도 3분기 유가 상승에 따른 재고평가이익이 시장의 예상을 하회했기 때문이다. 당사 추정치는 유가관련 재고평가이익을 반영하지 않아 3분기 영업이익이 추정치 대비 6% 상회했다. 한편, 순이익은 예상을 하회한 환차익과 예상을 상회한 법인세율로 당사 추정치를 21% 하회했다.
Pros & cons : 재고평가이익 제거시 예상 수준의 견조한 실적
정유부문 영업이익은 1,704억원으로 당사 추정치를 450억원 상회했다. 원재료 지연으로 개선된 정제마진과 재고평가이익이 400억원이 인식되었기 때문이다. 3분기중 고도화설비인 RFCC의 가동률이 CDU 대비 낮았던 점을 감안하면, 예상보다 제품믹스가 악화되었음에도 판매량 증가로 견조한 실적을 기록했다. 화학부문 영업이익은 1,021억원으로 전분기대비 518% 개선되고 당사 추정치 또한 14% 상회했다. PX가동률이 전분기대비 정상화되고 PX 가격도 강세를 보였기 때문이다. 윤활기유 영업이익은 전분기대비 47% 감소하고 추정치도 큰 폭으로 하회했다. 재고평가손실 100억원과 유가강세로 마진이 축소되었다.
Action : 고도화설비 가동 임박, IMO도 흔들림 없이 2020년 시행
예상을 하회한 3분기 실적에 실망하기보다 실적으로 하락한 주가조정이 매수기회라 생각한다. 첫째, 고도화설비가 11월부터 본격적인 상업생산을 개시한다. 현재 제품가격 기준 고도화설비로 인한 연간 영업이익 증가분은 6,400억원으로 추정된다. 4분기 영업이익이 전분기대비 73% 개선될 것으로 전망하는 이유다. 둘째, 정제마진과 PX의 동반강세가 예상된다. 겨울성수기 진입으로 정제마진은 역사적 고점인 8달러/배럴 상향 돌파할 가능성이 높고 급등한 PX 스프레드는 4분기 실적을 견인할 것이다. 마지막으로 핵심 투자포인트는 IMO 환경규제가 2020년 1월에 시행될 전망이란 점이다. 고도화설비 정상가동으로 이제 고유황 선박유 비중은 사실상 사라지고 50% 이상의 등경유 비중으로 IMO발 수혜를 온전하게 누릴 것으로 예상한다.
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