[하나금융투자]현대위아(011210.KS / 매수) : 매출액이 기대 수준이었다는 점이 더 중요.. 송선재 애널리스트

Company Report 2018.10.26

현대위아(011210.KS / 매수) : 매출액이 기대 수준이었다는 점이 더 중요

Rating : 매수(유지)
TP : 47,000원(하향)

□3Q 하회. 4Q 개선. P/B 0.28배. 이익개선의 방향성

현대위아에 대한 투자의견 BUY를 유지한 가운데, 목표 P/B를 하향하면서(0.5배→0.4배) 목표주가도 4.7만원으로 조정한다. 3분기 실적은 시장 기대치를 하회했지만, 매출액은 조업일수 감소에도 전년 동기와 유사하면서 기대 수준을 기록했다는 점에 더 큰 의미를 둔다. 고정비 증가로 수익성이 급락해 있어 절대적으로 외형 성장이 필요하기 때문이다. 4분기 실적은 조업일수 증가, 멕시코 공장의 물량 증가, 전년 동기의 낮은 기저 등을 기반으로 전년 동기 및 전 분기 대비 개선될 것이다. P/B 0.28배의 낮은 Valuation 하에서는 이익개선이라는 방향성에 주목할 필요가 있다.

□3Q18 Review: 영업이익률 0.5% 기록

3분기 실적은 시장 기대치를 하회했다(영업이익 기준 -64%). 매출액/영업이익은 전년 동기대비 0%/36% 감소한 1.92조원/96억원(영업이익률 0.5%, -1.2%p (YoY))을 기록했다. 자동차부품 매출액은 0% (YoY) 감소했는데, 조업일수 감소에도 불구하고 서산/멕시코 공장 등에서 엔진사업의 물량 증가가 기여했다. 기계 매출액은 0% (YoY) 증가했다. 범용기/산업기계 제품의 부진에도 낮은 기저와 FA 매출 증가가 상쇄했다. 영업이익률은 0.3%p (YoY) 하락한 0.5%, 자동차부품/기계 부문이 각각 1.6%/-6.8%(-0.1%p/-1.6%p (YoY))을 기록했다. 자동차부품 부문은 환율 하락과 낮은 외형성장에 따른 고정비 부담 상승 등이 부정적이었고, 기계 부문에서는 범용기 시장의 경쟁심화에 따른 감가판매와 산업기계 부문의 고정비 부담이 마진하락을 이끌었다. 영업 외적으로는 중국 산동법인 위주로 지분법손실이 발생했고, 금융손익도 차입금 증가와 금리상승이 부정적이었다. 결과, 세전이익과 순이익은 모두 전년 동기대비 적자로 전환되었다.

□마진 하락에 대한 단상

2분기의 기대치 상회와 3분기의 기대치 하회로 대변되는 이익 변동성은 워낙 수익성이 하락한 상황에서 매출액/비용의 작은 변화가 이익에 큰 영향을 주기 때문이다. 현대위아의 영업이익률은 2014년 6.9%에서 2018년 0.4%로 6.5%p 하락한다(영업이익 5,256억원→312억원). 자동차부품 부문이 7.2%에서 1.7%로 5.5%p 하락하고(이익규모는 3,300억원 감소), 기계 부문은 5.7%에서 -8.0%로 하락할 것으로 보인다(이익규모 1,650억원 감소). 동일기간 매출액은 7.60조원에서 7.85조원으로 2,580억원 증가하는 가운데, 영업비용은 6,760억원 증가했다. 외형성장은 단순모듈과 기계 매출액이 감소하고, 변속기 사업의 관계사 이관했음에도 불구하고 멕시코/서산 엔진사업이 가세하면서 연평균 1% 성장했다. 반면, 영업비용에서는 재료비/상각비/개발비가 연평균 4%/25%/15% 증가했다. 재료비의 절대금액은 단순모듈/기계는 증가하지 않았지만, 핵심부품은 연평균 10% 증가했다. 비율로는 핵심부품과 기계 모두 상승했다. 상각비와 관련한 유형자산 투자는 최근 4년 평균 4,180억원으로 2014년 이전 4년 평균 2,840억원 대비 47% 증가했다. 종합해서 보면, 핵심부품 위주로 증설을 하면서 고정비/개발비가 늘었지만, 전방 수요의 부진과 기존 부품군의 이관으로 자동차부품 매출액이 정체되면서 고정비 증가효과만 가져왔다. 또한, 기계 부문에서는 시장경쟁으로 물량감소와 가격인하, 그리고 사업합리화 조치가 발생하면서 급격한 마진하락이 있었다. 기계 부문에서 사업합리화 정도의 요인을 뺀다면, 고정비 부담을 완화시킬 외형 성장이 실적과 주가의 핵심임을 재확인할 수 있다.

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